陈志武：中国会迎来新一轮“国退民进”

    人民币应该市场化

    《中国周刊》:巨额的外汇储备曾经让中国引以为傲,但在美元持续贬值的大背景下,以美元为主的中国外储,又有相当大一部分用于投资美国国债,由此演变成一个非常棘手的问题。你如何评论其中的风险?可以对照的是,巴西在减持美国国债,而转投德国和其他一些国家的债券。

    陈志武: 现在境外投资的机会实际上蛮多的。受到金融危机的打击,很多国家,包括美国的资产已经缩水很多,相对于危机之前,很多的资产和股权、还有各种各样的投资品种的价格已经低了很多。

    境外投资风险也很大,这是不言自明的。如果由国家去投资,所要面对的政治风险和政治压力会更大,所以就需要投资的技巧、对国际金融资本市场的了解、还有相关的知识和经验。从去年年底到今年年初,我就一直在说,要减持美国政府的国债,把减持得到的资金和新增的外汇储备,更多地投向美国其他的资产,包括资源型的资产,石油资产以及一些主要的对中国未来非常重要的行业的股权等等。当然,我们把资金投向这些行业的时候,也会遇到像中海油收购优尼科时遇到的那些问题。所以在减持美国国债的同时,应该像巴西那样,做更多地分散投资。这样一来,就可以把中国的投资组合分配得更合理,在风险控制和潜在收益上也更容易调整。  

    《中国周刊》:你认为中国的外储政策应当作出哪些调整?

    陈志武: 管理外汇储备最直接最重要的办法,还是减少中国对出口的依赖度,减少进出口的贸易顺差,减少热钱进入中国的程度。但减少热钱进入中国的程度,不是通过行政手段强制性干预,而是要尽快让人民币市场化,开放资本市场。最终,中国要减少外汇风险,减少外汇储备是最好的也是最应该的办法。

   《中国周刊》:在你看来,什么样的外汇储备理财方式是相对合理的?从国际上来看,有何经验可以借鉴?

    陈志武: 中国现在有20000亿美元的外汇储备,小的外汇储备带来的理财挑战无法与这样一个庞大的外汇储备比拟。外汇储备小的那些国家,在投资理财时,运作的灵活性很大,面对的政治风险也很小,他们的资金在其他国家进进出出,都不会引起特别的注意和风波。可是中国的外汇储备规模太大了,这些资金无论到哪个国家,都会对那个国家的市场和经济产生影响。如果再不抑制外汇储备的膨胀,就会面对越来越多的难题。而抑制外汇储备无限膨胀的办法就是让人民币反映市场应该有的价格,这样才能比较好的调整贸易顺差和外汇储备不断膨胀的趋势。

    中投达到今天的局面非常不易

    《中国周刊》:最近,中投公司发布的首份年报显示,截至2008年12月31日,中投公司全球组合(即境外投资)回报率为-2.1%。请问你如何看待这个数字?在金融危机的大环境下,这样的数字或许不是一个最糟糕的数字?

    陈志武: 据我了解,中投是按照淡马锡(新加坡主权财富基金)的模式去做的。他们在这么短的时间内取得的经验和团队的建立都非常成功。在金融危机的冲击下,绝大多数的基金,不论是私募、对冲基金还是股权基金,更不要说开放式基金,在去年的损失都非常大。像对冲基金行业平均损失17%-18%,股权一类的基金在美国和其他一些国家的损失是40%-60%左右,相比之下,中投的业绩已经非常不错。

    《中国周刊》:中投在年报中还首度披露了投资的组合结构。(包括全球公开市场股票、全球公开市场固定收益产品、集中持股投资及另类资产。值得关注的是,所谓另类资产包括对冲基金、私募股权、大宗商品和房地产投资。)但有质疑称中投没有什么投资,都是现金(两年来投资不到136亿美元,仅占整个注册资本的6.8%)。你如何评价中投的投资行为?

    陈志武: 我知道他们留的现金比较多。据我了解,没有作更多的投资是中投有意的选择,在金融危机日益恶化的情况下,他们主动放慢了投资的速度,这样就让他们保留的现金很多,这种选择让他们规避了很多风险,这并不是一个完全没有经过思考计划的结果。据我了解,在去年,中投本来有加大投资的计划,但是后来决定先观望一下。

    这种选择有特殊的背景。楼继伟(中国投资有限责任公司董事长,曾任财政部副部长、国务院副秘书长等职——编者注)主张中投作为财务投资的单位,要求回报可以,但最好不要附加其他的条件。我觉得这个主张总体上是对的,因为附加的条件越多,限制也就越多。楼继伟的主张后来成为中投的核心定位。两年前,按照楼继伟的说法,中投只有他和他的秘书两个人,到现在中投成为将近两百人的团队,已经很不简单。在这么短的时间建立一个优秀的团队是需要磨合的。更何况,中投要面对一个根本性的约束:如果要想请世界一流的、有多年投资管理经验的人到中投,就要支付每年几百万美元的年薪,这是国有企业不允许的。所以中投每投资一个公司,这个公司不仅要接收他们的钱,同时也要接收中投派过去的人,等于投资的公司还要受托帮助中投培养人才。这个办法是非常好的。所以我能够理解中投走到今天这一步很不容易,因为他们要面对这些约束。要批评他们的工作,很容易,但是要提一些建设的意见,非常难。

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    中国会迎来新一轮“国退民进”

   《中国周刊》:应对此次经济危机,中国政府实施了庞大的经济刺激计划,旨在通过扩大投资、拉动内需,保持经济的增长。但绝大多数中小企业很难直接从这些投资中获益,这里的深层次原因是什么?

    陈志武: 出现这种问题的原因在于,国有企业是中国经济的主体,在任何时候,天量贷款也好,其他的资产投资也好,首先要照顾的对象都是国企。从银行贷款的角度来看,如果他们贷款给国企,国企最后无法偿还,银行的官员在政治上不需要承担什么责任。但是如果给民企放贷出了问题,银行的官员可能连职位都保不住。从这一点上来说,我们很能够理解,一旦银行得到指示要加大信贷规模,他们首先要照顾的对象是国企而不是民企。在这一次放贷中,中小民营企业得到的贷款非常少。但是从解决就业的角度来讲,中小民营企业为中国的就业贡献了76%,对于实体经济的贡献也是非常大的。正因为信贷政策的不公平,使得中小企业融资难成了近年来非常严重的问题。

    今年国家财政投入四万亿元刺激经济,但是中小企业的用电量却下降了49%,整个经济的用电量才下降了5%左右,从这个数字就可以看出来,民营企业受到的打击有多大。

    《中国周刊》:这种局面所带来的可能后果是什么?

    陈志武: 我曾经有个观点,一个国家的国有企业和一个国家的法治建设,事实上是负相关的。我用了几十个国家的数据,放在一起来看,发现有这样一个负相关的关系。从中国自己的经历可以看得出来,不管是银行业、还是石油行业,还有钢铁行业,都印证了这种看法。法律的核心精神是法律面前人人平等,其实不仅是自然人平等,法人也应该一律平等。但是国企的股东是国家,而国家掌握着立法权、执法权和法律解释权,这造成民企和国企在法律面前事实上的不平等。

    就近期来说,现在的这种趋势仍难以逆转。远期来看,如果中国“国进民退”走过头之后,中国的经济效率肯定会下降,呆坏账的比重会重新上升,然后迎来新一轮的“国退民进”。但是在时间上,这样的局面还要等几年。

    政府不应过多干预经济

    《中国周刊》:国家出台经济刺激方案本意是扩大内需,拉动经济增长,但目前看来,流入实体经济的信贷资金反而只占较小比例。出现这个问题的原因是什么?

    陈志武: 急刹车。在过去的几年,中国的货币政策总是在两个极端之间摆动,要么是急刹车,严格控制信贷,要么就是天量放贷。我之所以非常反对政府过度干涉经济,就是因为政府干预经济的结果非常容易导致我们熟悉的这种局面,在两个极端的状态之间摇摆,而没有机会、没有太多的时间停在中间。政府决策的倾向就是经济有一点点要萎缩的苗头,就开始放大信贷的供应,放贷之后造成经济过热之后又开始紧缩。为什么不可以稍微清闲一点,让经济有更多机会在两个状态之间停留?但是过去的几年都不是这样。

    过度干预对中国的经济结构的破坏性很大,导致过多的资源浪费,也让企业很难做。投资决策往往需要几年的时间才能做完,但是信贷政策总是在两个极端摇摆,导致企业没有办法从长时段的角度安排他们的投资和生产。如果你去访问那些做企业的人,就会发现他们有很多这样的感触。

    而把资金投入股市看上去似乎很快就可以得到回报,这样慢慢地就会把那些原本做实业投资的人也吸引过来,无法抗拒股市的诱惑。如果大家都这样做的话,就有问题了。

   《中国周刊》:对于资本市场和实体经济而言,合理的资金分配比例应该是什么样的?要避免上述问题,经济政策应该作何调整?

    陈志武: 资本市场和实体经济的合理比例就很难说了。因为好的资本市场,资本投入最后也应该是直接或者间接地进入实体经济。从这个意义上来说,我不是特别喜欢把实体经济和金融经济对立起来,我也不喜欢用虚拟经济这个词,因为这个词从金融角度来说包含着很多贬义。

    在美国,正常的情况下,实体项目带来的回报和股市带来的回报非常接近,这样就会让企业在做投资选择时不会过于失衡。我一直说股市合理的定价非常重要,要允许做空,也要允许做多,信息尽量透明,这样才会让企业管理层的人把心思放在企业上,而不是炒作股市。但是,如果是政府帮忙,让股市上涨和下跌的动作违背了市场基本面的数据,就会容易激励投资者把精力放在股市上,分散公司管理层的注意力,社会资源就会过多地流入不该放置的地方。

   《中国周刊》:你曾判断目前在很多领域里面已经出现通胀,并且全面的通胀也将很快到来。日前,国家统计局总经济师姚景源指出,首先,CPI、PPI都在低位徘徊,供给充足,通货膨胀无基础;其次,我国治理通胀的能力很强。你如何评价这个问题?

    陈志武: 严格来说,所谓通货膨胀,是指价格上涨的幅度超过5%或者更多。从这个角度来说,现在还没有严格意义上的通胀。只是从去年实际生活中感受到了明显的物价上涨。以此判断,姚先生的说法和我的说法并不是很矛盾。

    但有一方面我不是太赞同。造成通货膨胀的原因至少有两个方面,一个是供需关系的不平衡,现在总体上产量过剩,这是很多人讲到的,我也赞同,这表明,导致通货膨胀的因素是不存在的。但是,导致通货膨胀的另一个重要因素是货币贬值,很多人都强调前者,却有意忽略了后者。因为从去年贷款的增长来看,中国的货币增量远远大于合理的货币增量,这才是真正令人担忧的问题。